做空者 James Chanos 在 8 月 18 日將 Strategy 公司和比特幣描述為一個「800 億美元的可操作價差」，重新引發了關於 Michael Saylor 比特幣財庫公司估值的爭論。
Chanos 稱這種關係是他所見過最大的「純粹套利機會」之一。他早前的交易包括做空 Strategy 公司的 MSTR 股票，同時做多比特幣。
最新的說法需要背景資訊。Strategy 公司不再持有某些報導中提到的 847,363 枚比特幣。公司近期披露的數據顯示，在 7 月和 8 月進行了幾次出售後，其餘額為 840,447 枚比特幣。
以週二比特幣約 64,188 美元的價格計算，這些持倉價值約為 539.5 億美元。MSTR 的市值約為 344 億美元，其股價上漲近 5% 至 97.68 美元。
這兩個數字之間 195 億美元的差額並非直接的套利利潤。它不包括債務、優先股、現金、軟體業務、稅金以及維持對沖部位所需的成本。
Chanos 並未發布完整的計算方式來顯示他是如何得出「800 億美元可操作價差」的。因此，這個數字仍然是他對這個機會的描述，而非兩個市場價格之間可直接驗證的差異。
Strategy 公司自己的儀表板顯示，其修改後淨資產價值倍數（mNAV）週二接近 1.04。該指標將企業價值與其比特幣價值進行比較，同時考量了部分資本結構。
根據該公司的方法，1.04 的 mNAV 表明約 4% 的溢價。這並未顯示 MSTR 像 2025 年 Chanos 原始交易那樣以大幅溢價交易。
將普通股市值直接與比特幣持倉進行比較會產生折價，因為普通股股東的優先級排在債權人和優先股股東之後。Strategy 公司已發行多種附帶股息義務的優先證券，並且還有未償債務。
該公司的軟體業務、美元儲備金及其他資產也必須包含在內。因此，購買 MSTR 並不能提供與持有等值比特幣相同的經濟風險敞口。
6 月 29 日的 SEC 文件顯示，截至 6 月底，Strategy 公司持有 847,363 枚比特幣。該公司以平均 75,651 美元的價格，斥資 641 億美元購入這些幣。
Strategy 公司隨後根據董事會授權的貨幣化計畫出售了比特幣。該計畫允許出售資產以資助其美元儲備金、利息支出、優先股股息和證券回購。
如先前報導，該公司在截至 8 月 9 日的一周內出售了 1,690 枚比特幣，並將所得收益用於優先股回購。
這些銷售將餘額減少至 840,447 枚比特幣。剩餘的代幣總收購成本約為 633.6 億美元，平均成本為每枚 75,385 美元。
以週二比特幣價格計算，該部位約低於其披露的購買成本 94 億美元。這是一個未實現的會計差異，而非已實現虧損，除非這些幣被出售。
同樣的系列文件顯示，該公司透過發行額外的 MSTR 股票籌集了現金。普通股發行增加了流動性，但也擴大了參與比特幣曝險的股票數量。
直接持有比特幣主要使投資者面臨比特幣市場價格變動及其託管安排的安全性風險。MSTR 則增加了公司融資和管理風險。
Strategy 公司已發行 STRC、STRF、STRD 和 STRK 系列優先股。這些證券優先於普通股股東，並根據其各自條款，股息率介於 8% 至 12% 之間。
該公司還建立了一個美元儲備金，以應對優先股股息和利息義務。在相關報導中，該儲備金在進一步出售普通股後達到了 46.5 億美元。
Strategy 公司的董事會授權出售額外高達 12.5 億美元的比特幣，以幫助資助該儲備金。它還批准了獨立的 10 億美元回購計畫，分別用於優先證券和 MSTR 普通股。
這些層面阻止了該交易成為無風險交易。做空者必須借入 MSTR 股票，支付借貸成本，並應對股票上漲速度快於比特幣的可能性。
做多方也需要融資。如果比特幣下跌而 MSTR 因空頭回補、新融資或投資者需求變化而上漲，這筆交易的兩個部分都可能暫時蒙受損失。
Chanos 於 2024 年末開始建構他早前的部位，當時 MSTR 的交易價格相對於 Strategy 公司比特幣的價值有大幅溢價。在 2024 年 11 月的某些時點，溢價甚至超過比特幣價值的三倍。
他在 2025 年公開描述這項交易為做多比特幣並做空 MSTR。Chanos 認為，投資者為直接或透過成本較低的交易所交易產品即可獲得的比特幣曝險支付了過高的價格。
正如路透社報導，當 Chanos 於 2025 年 6 月再次提出批評時，Strategy 公司的市值約為其比特幣持有量的 1.74 倍。
該價差隨後收窄。Chanos 表示，他的公司於 2025 年 11 月 7 日平倉了對沖部位，該交易獲利超過 50%。他將剩餘的機會描述為太小，不足以維持該部位。
他最新的聲明並未證實他已重新開倉。它也未披露部位規模、進場價格、借貸成本或將使用的工具。
未來的 SEC 文件將顯示 Strategy 公司是否會繼續出售比特幣、發行 MSTR 股票或回購優先證券。這些決策，連同比特幣的價格和融資成本的變化，將決定該公司是相對於其調整後的資產價值以溢價還是折價交易。
