為何大多數去中心化金融協議在第二年崩潰

DeFi 中存在一種幾乎沒有人誠實談論的模式。一個協定推出。收益率飆升至三位數。總鎖倉價值 (TVL) 在數週內達到八位數或九位數。加密貨幣推特上沸騰了。然後，在第十四個月到第二十四個月之間，圖表趨於平穩，社群 Discord 變得沉寂，代幣的交易價格僅為曾經的一小部分。團隊要嘛消失，要嘛轉型，要嘛提出無人閱讀的治理提案。

這並非偶然。這是大多數 DeFi 協定建構和募資方式中固有的結構性結果。

蜜月期從未真實存在過

當一個協定啟動流動性挖礦計畫時，它本質上是在付錢給人們參與。收益率看起來非常高，因為協定正在分發自己的代幣作為獎勵，而這些代幣是根據少量、缺乏流動性的流通量來定價的。早期參與者以尚未經受實際拋售壓力考驗的代幣，賺取了巨大的年化收益率 (APY)。

流動性提供者經常在不同協定之間轉移資金，以追逐更高的收益率——這就是業界所稱的「雇傭兵資本」。這種行為導致流動性池不穩定，協定在獎勵下降時會經歷突然的資金流入，隨後是急劇的流出。

問題不在於雇傭兵資本的存在。而是大多數協定將其誤認為是真正的採用。只需推出一個代幣並發放其中 10% 到 50%，你就會突然擁有數千萬或數億美元的 TVL。這個數字在簡報中看起來很棒。但它幾乎無法說明是否有人真正需要這個產品。

SushiSwap 是最明確的早期案例研究。在第一天，SushiSwap 吸引了 11 億美元的 TVL，其中大部分幾乎完全來自 Uniswap。在達到 15 億美元的高點後，SushiSwap 的衰落與其崛起一樣迅速——雇傭兵農民在公開市場上拋售了他們挖到的 SUSHI。該協定勉強存活下來，透過將發行量削減 90%，並接受一個更小但更穩定的 TVL 基礎。大多數協定未能及時做出這個決定。

死亡螺旋機制

以下是崩潰的實際順序。一個協定發行代幣以吸引流動性。在敘事新鮮時，這些代幣以溢價交易。流動性提供者不斷出售他們賺取的代幣，造成價格下行壓力。為了保持美元計價的收益率競爭力，該協定不得不增加發行量。

更多代幣進入流通。價格進一步下跌。收益率對新參與者來說更糟。資金開始流出。

一旦其他地方出現更好的激勵措施，投資者就會退出，導致大量的提款和協定代幣拋售。雇傭兵資本往往會對代幣產生負面影響，並留下一個死寂的社群——這就是「死亡螺旋」一詞的由來。

2022 年初的 Wonderland 崩潰展示了另一種但相關的失敗：當國庫邏輯崩潰，社群發現財務長是個罪犯時會發生什麼。Wonderland 的瓦解蔓延到了 Abracadabra、穩定幣 MIM 和 UST、Terra 以及 Anchor 協定。大多數 DeFi 用戶從一個協定借款，然後到另一個協定進行收益耕作，或者放大現有的加密貨幣押注，這增加了傳染的風險。一個協定的治理失敗成為了整個生態系統的流動性事件。

為什麼第二年是「殺戮場」

第一年靠著敘事動能支撐。代幣是新的，社群被激勵看漲，初始投資者仍處於鎖定或仍在累積階段。第二年則是代幣歸屬期 (vesting cliffs) 到期的時候。早期貢獻者和投資者會解鎖大量的代幣分配，而協定是否產生實際收入——來自真實使用而非補貼挖礦的費用——這個問題變得無法迴避。

大多數協定將大部分原生代幣分配給流動性挖礦激勵，以啟動自身並吸引更多用戶。然而，這已被證明是短暫的，因為一旦激勵枯竭，雇傭兵就會傾向於尋找其他協定以獲得更好的激勵。這導致了一個無休止的拋售和耕作循環，以追逐下一個有吸引力的代幣。拋售壓力進一步影響代幣價格，並危及協定的整體永續性。

到第十八或第二十個月，協定的國庫已經因資助其不需要維持的發行而枯竭。開發者撥款已花光。路線圖已延遲。而曾經積極參與治理的社群，現在卻是眼睜睜看著自己的代幣價值流失。

倖存者有何不同之處

那些在 2026 年依然屹立不搖的協定——Aave、Uniswap、Curve、MakerDAO、Lido——都有一個共同特點，這個特點易於描述卻顯然極難執行：即使沒有收益激勵，它們也建構了用戶真正需要的東西。

贏家不僅僅是擁有最多用戶或最高 TVL 的協定，而是那些具有持久執行力、可靠風險框架以及在激勵措施消退後仍能運作清晰經濟模型的協定。

Aave 的商業模式並不複雜。向貸方提供收益，收取更高的利率，兩者之間的差額就是協定的收入。操作簡單且永續。這種簡潔性是一個特色。當代幣發行枯竭時，仍然有一個產品能夠產生真正的現金流。

Curve 更進一步，完全重新設計了激勵結構。Curve 並沒有以可以隨意拋售的代幣來獎勵流動性提供者，而是引入了投票託管代幣經濟學 (vote-escrowed tokenomics)，讓將 CRV 鎖定更長時間的持有者獲得更多的治理權和費用收入。這將代幣持有與協定的長期參與結合起來，而不是短期的挖礦。

Uniswap 在啟動時根本沒有提供流動性挖礦。它透過真正的交易需求建立了深度，並且在產品穩定之後才引入 UNI 作為治理代幣。代幣從來都不是產品。這種區別被證明是決定性的。

以永續收入衡量的協定，其費用是由實際使用而非代幣發行驅動的——這是超越激勵措施的長期可行性指標。

那個誠實的問題

大多數 DeFi 協定在第二年消亡，因為它們是為吸引資本而建構，而非為服務用戶。流動性挖礦是一種用戶獲取策略，但從未演變成用戶留存策略。當激勵措施停止時，就沒有什麼能留住人們了——沒有黏性產品，沒有有機的費用收入，也沒有留下來的理由。

那些倖存下來的協定，從一開始就問自己，它們正在解決什麼問題，以及是否會有人願意付費來解決這個問題。這個問題聽起來很顯然。但 DeFi 的墳墓表明，這個問題被問及的次數遠遠不夠。