Twenty One Capital 執行長 Raphael Zagury 表示，比特幣正在經歷其首次「算力熊市」，因為網路算力仍低於其 2025 年底的紀錄，且上市礦企正將基礎設施投資轉向人工智慧。
Zagury 於 8 月 28 日在香港舉行的 Bitcoin Asia 會議上提出了此論點。Twenty One Capital 隨後向美國證券交易委員會提交了準備好的講稿。
Zagury 表示，比特幣算力在去年底接近每秒 1.3 澤哈希後，進入了長期下滑。他的簡報資料計算出從峰值下跌了約 22% 到 24%。
「算力熊市」是 Zagury 對當前週期的描述，而非比特幣網路的官方分類。它指的是預計算力未能恢復到先前紀錄的異常漫長時期。
比特幣算力衡量的是礦工為保護網路安全和競爭區塊獎勵所貢獻的預計算力。通常，數字越高意味著有更多機器或更高效的設備在運作。
Zagury 將當前的下跌與中國 2021 年挖礦禁令造成的干擾進行了對比。當時，算力在中國設施關閉後迅速下降，但隨著機器遷往北美、中亞和其他地區而恢復。
目前的週期發展得更為漸進。操作員並非搬遷相同的機器，而是在重新考慮是否應將新的電力和資料中心容量分配給比特幣挖礦。
Zagury 表示：「這是我們從歷史新高到復甦以來所見過的最長時期。」
網路估計值有所不同，因為比特幣不公佈活躍機器的確切數量。分析師透過區塊生產率和挖礦難度來推斷算力，這意味著每日讀數可能會有劇烈波動。
CoinWarz 估計 9 月 2 日的算力約為每秒 829 艾哈希，此前在 8 月下旬的幾天裡讀數曾超過 1 澤哈希。更長的移動平均線提供了比每日估計值更清晰的衡量標準。
先前的分析發現，截至 7 月下旬，比特幣挖礦難度已從 11 月的峰值下降了 19.9%。根據該報告引用的 Bitcoin Magazine Pro 資料，算力已持續下降趨勢約 287 天。
比特幣礦商和 AI 資料中心競爭多項相同的資源。兩者都需要大的電力連接、冷卻系統、土地、資料中心建築和資本獲取。
AI 設施需要與比特幣礦場不同的晶片、網路設備和建造標準。因此，將礦場轉換為 AI 設施比用圖形處理器替換 ASIC 機器要複雜。然而，擁有穩定電力和光纖連接的場地，仍可為高效能運算發展提供起點。
Zagury 表示，這種選擇改變了算力週期，因為礦商現在可以將資本導向另一個運算市場，而不是自動擴展其比特幣機隊。
他說：「如果你看看公開上市公司礦商，幾乎沒有人堅持大規模挖礦比特幣。幾乎所有人都正在離開這個行業。」
該聲明描述了一個廣泛的趨勢，但不應按字面理解。MARA、CleanSpark、Riot、Bitdeer 和其他上市公司繼續營運大型比特幣挖礦機隊，儘管其中一些正在探索或建立 AI 基礎設施。
這種轉變在 TeraWulf、IREN、Core Scientific、HIVE 和 Cipher 等公司中進展最快。TeraWulf 報告稱，第一季度的人工智慧和高效能運算託管收入為 2100 萬美元，首次超過其比特幣挖礦收入，其 AI 業務成為其最大的收入來源。
Cipher 也獲得了 2 億美元的循環信用額度，以資助其擴展到長期 AI 資料中心合約。
Zagury 反駁了比特幣挖礦本質上是一項糟糕業務的觀點。他認為盈利能力取決於操作員在行業成本曲線上的位置。
擁有高效設備和低電力成本的礦商，可以在迫使高成本競爭對手關閉的條件下保持盈利。資本結構也很重要，因為高額債務和短期還款計畫即使在設施保持營運競爭力的情況下，也可能產生壓力。
算力價格（衡量單位算力的預期礦工收入）與歷史水平相比仍然較低。這對使用舊機器或昂貴電力的操作員造成壓力。
然而，網路算力下降可能對仍在活躍的礦商有利。比特幣每 2016 個區塊（約每兩週）調整一次挖礦難度，以保持平均區塊生產時間接近十分鐘。
當算力離開網路時，難度下調可以讓剩餘的礦工更容易找到區塊。每個倖存的操作員隨後可以在不增加機器的情況下控制更大的網路份額。
Zagury 說：「比特幣挖礦處於算力熊市的美妙之處在於，對於那些留下來的人來說，他們自然會獲得更高的市場份額。」
這種好處不保證更高的利潤。收入仍取決於比特幣的價格、交易費用、電力成本、設備效率和競爭算力的數量。
Zagury 表示，當比特幣價格上漲速度快於網路算力時，挖礦最有機會表現優於比特幣。
如果比特幣上漲 50%，而算力保持平穩，礦工的收入可以在沒有同等競爭增加的情況下增加。如果算力成長速度快於比特幣價格，則每個操作員的網路份額和每台機器的收入可能會下降。
Zagury 建議，對於僅配置少量資本的投資者，應先直接購買比特幣，再考慮投資挖礦。他表示，考慮更大、多元化配置的投資者可以將比特幣與挖礦敞口結合。
Zagury 說：「如果你只有 1 美元，先買比特幣。我認為這是表達你觀點的最佳方式。」
他的立場反映了 Twenty One Capital 將潛在投資與比特幣進行衡量的既定方法。這家由 Tether 支持的公司將該加密貨幣視為其主要基準，並認為一家營運中的企業必須通過提供超越 BTC 表現的可靠途徑來證明其額外風險。
礦業公司面臨建設、電力、設備、管理和融資風險，這些風險不會因持有比特幣現貨交易所交易基金而產生。當比特幣上漲速度快於其成本和網路競爭時，它們還可以提供營運槓桿。
Zagury 還為比特幣挖礦辯護，反駁其浪費電力的批評。他認為能源使用支持經濟發展，而挖礦提供了靈活的需求來源。
ASIC 機器比重工業設施能更快地關閉和重啟。因此，礦商可以在電力需求上升時減少消耗，並在未使用容量可用時恢復運作。
這種限制運作的能力使礦商參與電網穩定計畫，特別是在具有可變再生能源發電的能源市場中。財務和環境結果取決於底層電源和每個安排的條款。
AI 資料中心通常需要比比特幣礦場更穩定的電力，因為客戶工作負載不能輕易中斷。因此，比特幣挖礦可能在電力充足但不可靠或無法經濟傳輸的地區，繼續發揮作用。
Zagury 表示，挖礦現在提供四種選擇權：彈性電力需求、當競爭者退出時增加的網路份額、與比特幣協議的接近性以及可重複使用的資料中心基礎設施。
礦商是否能捕捉到這些好處，將透過即將到來的難度調整和上市公司業績變得更加清晰。提交的文件將顯示礦商投入多少資本用於新的 ASIC 設備與 AI 建設。
該行業的發展方向不太可能統一。一些營運商將保留比特幣挖礦，另一些將挖礦與 AI 託管結合，而控制最有吸引力電力站點的公司可能會更積極地轉向高效能運算。
