根據韓國銀行於 9 月 3 日發布的研究，當投資者可以透過法幣交易對直接取得美元穩定幣時，對美元穩定幣的需求可能會對國家貨幣造成下行壓力。這種影響在幣安推出選定當地貨幣與 USDT、USDC 等穩定幣的交易對後出現。
這項由金智賢 (Jihyun Kim) 和曹相勳 (Sangheum Cho) 撰寫的韓國銀行研究，檢視了 12 種擁有足夠當地和全球交易所數據的貨幣。交易對的推出涵蓋了 2019 年至 2025 年期間。
研究人員發現，直接的法幣與穩定幣市場強化了加密貨幣需求與外匯市場之間的連結。穩定幣溢價變小了，但需求衝擊也獲得了一條進入傳統貨幣交易的途徑。
這些發現並未確立穩定幣需求總是導致貨幣貶值。所衡量的關係取決於市場結構、全球中介機構的准入以及直接交易對的可用性。
美元穩定幣在全球交易，但許多國家的投資者無法總是在大型國際交易所直接以當地貨幣購買。他們可能轉而透過國內平台、點對點市場或中介機構購買穩定幣。
這種區隔會產生當地溢價。當需求超過可用供應時，USDT 或 USDC 在國內交易所的價格可能會高於傳統的美元匯率。資本管制、轉移成本以及對國際交易所的限制，可能會阻止套利者立即消除價差。
幣安推出直接的法幣與穩定幣交易對，改變了受檢視貨幣的這種結構。全球做市商可以直接將穩定幣出售給以當地貨幣支付的投資者。這些公司隨後可以透過傳統外匯市場管理由此產生的法幣風險敞口。
例如，做市商出售 USDT 以換取巴西雷亞爾時，會收到雷亞爾，同時放棄一種與美元掛鉤的資產。為了重新平衡，它可以賣出雷亞爾並在外匯市場買入美元。因此，穩定幣的買盤需求可能會產生伴隨的當地貨幣賣盤。
研究人員將此描述為一種衝擊傳導管道。在直接配對之前，買盤壓力主要影響國內穩定幣溢價。配對之後，部分壓力傳導至匯率。
買方發起的穩定幣淨訂單流量與配對貨幣的貶值相關。結果表明，交易活動的方向很重要，而不僅僅是當地和全球穩定幣價格之間的差異。
這些發現支持了人們的擔憂，即數位美元需求可能透過新管道影響國家貨幣。一位國際貨幣基金組織官員也類似地警告說，當地代幣可以簡化與美元穩定幣的兌換，特別是當鏈上市場允許用戶在沒有傳統銀行途徑的情況下在不同貨幣之間移動時。
該研究還發現，全球和國內穩定幣市場之間的價格整合度更高。幣安法幣交易對推出後，當地溢價下降了約 0.33 至 0.38 個百分點。
這種下降意味著當地穩定幣價格更接近相應的即期匯率。當國內需求將穩定幣價格推高至其他地方可得的價格之上時，全球流動性提供者可以做出反應。
鏈上和交易所流量為這一結果提供了進一步支持。當國內溢價超過幣安上的價格時，穩定幣傾向於從幣安流向當地交易所。交易者可以在價格較低的市場購買代幣，然後轉移到溢價較高的地方出售。
這個過程提高了跨平台的價格一致性，但也連結了先前較為分離的市場。一個曾經只停留在國內加密貨幣交易所的需求衝擊，現在可以促使全球做市商交易其基礎國家貨幣。
因此，該論文的結果不僅僅是交易所上市降低了交易成本。更高的整合伴隨著數位資產需求與外匯價格之間更強的傳導。
在另一項每週測試中，研究人員使用 Google 搜尋比特幣的數據作為加密貨幣投資興趣的代理指標。搜尋活動增加一個標準差，與巴西雷亞爾貶值 0.118% 以及巴西穩定幣溢價增加 0.109 個百分點相關。
這些數字描述了研究樣本內的統計關係。它們不代表比特幣搜尋量的每次增加都會產生等量的貨幣變動。搜尋活動也可能反映更廣泛的風險情緒、政治發展或金融壓力。
韓國提供了一個有用的比較案例，因為在所檢視的期間內，幣安並未提供韓元與穩定幣的直接交易對。韓國投資者主要透過國內交易所或其他間接管道取得穩定幣。
研究人員發現，穩定幣買盤壓力與韓元匯率之間沒有統計上可衡量的關係。相反，更強勁的需求主要提高了韓國市場內穩定幣的價格溢價。
這種對比支持了該研究的市場結構論點。在全球中介機構無法直接接受韓元兌換穩定幣的情況下，他們就沒有相應的頭寸可以透過傳統外匯市場進行平倉。
這一結果並不表示韓國的穩定幣活動與韓元沒有關聯。它表明，在所研究的市場結構下，幣安配對貨幣中識別出的特定匯率傳導在韓國是無法衡量的。
韓國的需求量已經很大。根據 Chainalysis 的數據，截至 2025 年 6 月的 12 個月內，以韓元計價的穩定幣購買量約為 640 億美元。該公司將韓國描述為該時期亞太地區最大的當地貨幣穩定幣市場。
韓國銀行表示，如果該國擴大企業和外國投資者的准入，這種關係可能會改變。這一觀點仍具前瞻性，因為韓國尚未發展出研究中配對市場所使用的相同直接交易結構。
韓國也在考慮更廣泛的數位資產規則。立法者一直在制定涵蓋穩定幣發行方、準備金標準和監管的立法。央行支持一種模式，即在市場早期階段由銀行主導韓元掛鉤穩定幣的發行，理由是貨幣和金融穩定性方面的考量。
當韓國銀行支持銀行主導的穩定幣聯盟，而《數位資產基本法》的討論仍未解決時，這一立場得到了強化。
傳統的資本流動透過銀行、證券市場和受監管的外匯交易商進行。穩定幣增加了另一條途徑，因為投資者可以透過加密貨幣交易所獲取與美元掛鉤的資產並跨境轉移。
韓國銀行研究人員將這些流動描述為一種非傳統資本流動。該資產仍然是區塊鏈代幣，但做市商對沖其風險敞口的決定可以產生傳統的美元購買和當地貨幣出售。
這種機制在家庭使用穩定幣來保存購買力的國家可能特別相關。在通貨膨脹、貨幣貶值或傳統美元帳戶訪問受限期間，需求通常會上升。
Tether 指出，在貨幣不穩定和美元獲取受限的情況下，委內瑞拉、阿根廷、玻利維亞和土耳其是 USDT 採用率增長的市場。這些是公司聲明而非獨立測量，但它們與 crypto.news 報導中關於當地貨幣壓力期間穩定幣使用的更廣泛模式一致。
該機制可以雙向運作。現有的貨幣疲軟可能會鼓勵投資者購買穩定幣，而用於滿足該需求的交易可能會增加當地貨幣的賣壓。區分這些影響是困難的，因為當對國內貨幣的信心已經下降時，對數位美元的需求往往會增加。
該研究利用幣安交易對引入的時機來識別市場結構的變化。這種方法幫助研究人員比較全球中介機構獲得直接准入前後的狀況。它並未排除所有影響匯率的外部因素。
研究人員認為，更深厚的外匯流動性可以提高市場吸收與穩定幣相關流量的能力。韓元的更廣泛國際使用也可以創造更多的交易對手方，並減少個別需求衝擊的影響。
這些發現是在韓國正在為穩定幣、代幣化證券和數位資產市場制定更廣泛的監管框架之際出現的。允許更多企業或外國參與的變化可能會增加流動性，但它們也可能強化加密貨幣需求與韓元之間的連結。
當局正在考慮應如何發行和監管韓元掛鉤穩定幣。韓國銀行傾向於由銀行主導發行，而一些立法者和科技公司則支持持牌非銀行公司有更廣泛的准入。
政府也已概述了擴大離岸韓元結算和現代化外匯規則的計畫。這些措施可以使韓元在國際上更容易獲取，潛在地增加市場吸收跨境流動的能力。
韓國的路線圖將韓元穩定幣與外匯改革結合起來，反映了韓國銀行文件中確定的相同政策連結。當代幣直接與國家貨幣交易時，穩定幣監管不能完全脫離貨幣市場結構。
該研究發布時沒有宣布新的規則或交易對。這份文件是研究而非監管命令。其主要貢獻是證明交易所設計決定了穩定幣需求是停留在加密貨幣市場溢價，還是進入傳統外匯市場。
對韓國政策制定者而言，核心問題不僅是當地投資者是否會使用穩定幣。而是未來的市場准入是否會為全球中介機構提供一條直接途徑，透過外匯市場對沖韓元頭寸。
做市商出售美元穩定幣換取當地貨幣後，可能會賣出該貨幣並購買美元以重新平衡其頭寸。這些外匯交易可能增加貶值壓力。
沒有。這種關係出現在具有幣安直接法幣與穩定幣交易對的貨幣中。韓國顯示出較高的當地溢價，但在其不同的結構下，沒有可衡量的匯率反應。
幣安的直接交易對允許全球做市商供應穩定幣並套利價差。這種流動性使當地價格更接近傳統的美元匯率。
未來企業參與、外資准入或直接全球交易所交易對，都可能強化穩定幣需求與韓元之間的連結。該研究並未預測未來任何影響的規模。
