鏈上代幣化實體資產（RWA）市場已達 346 億美元，但僅有 37.9 億美元部署在協議中，約 89% 的已發行價值處於閒置狀態。
DefiLlama 的數據顯示，鏈上發行的代幣化資產價值與在去中心化金融協議內部使用的數量之間存在顯著差異。
根據該平台數據，BlackRock 的 BUIDL 利用率為 0.64%，而 Franklin Templeton 的 BENJI 為 0%，Circle 的 USYC 為 0.52%。這些產品都為持有者提供了對產生收益資產的敞口，但其發行價值中只有很少一部分進入了 DefiLlama 利用率衡量範圍內的協議。
專為用作抵押品而創建的產品則呈現出不同的模式。Centrifuge 的代幣化 Janus Henderson Anemoy AAA CLO Fund（稱為 JAAA）已達到 97.97% 的利用率，而 Re Protocol 的 reUSD 則為 97.87%，Maple Finance 的 SyrupUSDT 為 88.84%。
Falcon Finance 的首席 RWA 官 Artem Tolkachev 告訴 crypto.news，僅憑一個利用率數字無法理解這種差距。他認為，分析師必須首先審視資產創建的目的是什麼，然後確定持有者如何使用它。
Tolkachev 表示：「如果產品的設計和定價是為了借貸，但在推出後保持平穩，那麼低利用率就意味著實用性較弱。」
「如果一個基礎基金被持有以獲取收益並按時贖回，那麼即使利用率為零，它也完成了其職責。」
Tolkachev 將利用率分為兩個層面。在資產層面，他審查贖回速度、負責履行贖回的實體、收益的穩定性以及持有者在違約後可能面臨的損失。
在用途層面，他會查看資產是為了獲取收益而持有、在中心化交易所作為抵押品抵押，還是提供給 DeFi 協議。他指出，每條途徑都帶有不同的條款和風險，因此協議利用率並不能完整衡量總需求。
由託管機構持有或在衍生品場所作為保證金提供的資產，可能在不體現在 DeFi 利用率數據中的情況下發揮經濟功能。例如，貨幣市場基金通常被購買作為現金管理產品，而非必須在借貸池中流通的資產。
Tolkachev 認為，專為 DeFi 設計的封裝器需要不同的測試。如果它們的主要目的是支持借貸或其他鏈上活動，那麼推出後的低利用率可能表明採用率不佳。
在網絡層面也出現了類似的差距。一份八月份的報告發現，Stellar 的 RWA 市場從一月份的約 7.85 億美元增長到七月份的逾 30 億美元，而其 Blend 借貸協議上支持 RWA 的池子僅持有略多於 200 萬美元。
RedStone 將部分差距歸因於全天候定價傳統資產的困難。美國國債、貨幣市場基金和企業信用債不像比特幣或以太幣那樣產生連續的市場價格，這使得借貸協議在基礎市場關閉時，必須管理過時的估值。
Tolkachev 表示，在 Falcon 接受 JAAA、JTRSY 國債基金或代幣化墨西哥 CETES 等資產之前，其承銷流程專注於兩個結果：協議將沒收抵押品變現的速度，以及在壓力情況下可以收回多少價值。
第一項測試涵蓋代幣持有者的法律主張。Falcon 會審查該代幣是否通過破產隔離結構提供對資產的完善主張，或僅僅是發行人的一項無擔保承諾。審查還會考慮如果發行人破產，持有者將面臨什麼情況。
贖回條款構成第二項測試。一些代幣化貨幣市場基金可以直接在鏈上贖回為穩定幣，而流動性機構可能會以資產淨值將基金份額買入其資產負債表。其他產品則取決於發行人和基金文件中規定的時間表。
Tolkachev 說：「我們閱讀的是文件，而不是簡報。在壓力下無法退出的抵押資產，根本就不是抵押品。」
Falcon 隨後檢查二級市場流動性，以確定是否存在其他買家，或者贖回是否是唯一的退出途徑。有限的二級市場可能會減緩清算，或者在協議需要平倉時，迫使其接受較低的價格。
第四項測試涵蓋價格資訊來源，包括資產如何估值，以及當其基礎市場關閉時，數據是否能抵抗操縱。信用品質則通過評級、存續期、發行人風險敞口和投資組合集中度的評估來完成審查。
Falcon 將 JAAA 分類為 AAA 級抵押貸款憑證的敞口，而 JTRSY 持有短期美國政府債務，CETES 代表短期墨西哥主權債券。該協議已將 JAAA 和 JTRSY 添加為接受的抵押品，並分別整合了代幣化墨西哥債券。
Tolkachev 說：「如果這五個環節中的任何一個失敗，無論收益多麼誘人，它都不會成為抵押品。」
DeFi 貸款持續運行，但許多 RWA 代幣背後的證券交易時間有限。Tolkachev 表示，Falcon 通過衡量價格波動性、出售資產所需的時間，以及協議可能無法交易或獲取最新估值的期間來設定抵押品因子。
結構性信貸和非美國主權債券可能不會在夜間或週末交易。在此期間，借款人仍可能接近清算門檻，導致協議持有的抵押品無法立即出售。
為了彌補這種不匹配，當基礎市場關閉時間較長或二級流動性有限時，Falcon 會應用更大的折價。其清算門檻還包括資產無法交易期間的緩衝，而其定價過程可能會維持或折價使用過時的估值，而不是依賴薄弱的盤後交易。
週末新聞會帶來另一種風險，因為信貸或主權資產可能會以不同的價格重新開盤。Tolkachev 表示，Falcon 會為此類缺口增加緩衝，並根據協議在資產最困難的交易窗口期間可以清算的金額來確定借貸能力，而不是使用其全部面值。
這個問題與代幣化美國國債和持有美國政府證券的基金直接相關。儘管其區塊鏈代幣可以隨時移動，但可靠的價格和對基礎國債市場的訪問仍然取決於傳統的交易、結算和贖回系統。
一份六月份關於 RWA 代幣化的指南指出，將資產上鏈並不會改變其法律性質。代幣持有者仍然依賴於基金結構、託管人、轉讓限制以及管轄基礎主張的法律。
根據 Tolkachev 的說法，很少有 DeFi 協議接受結構性信貸或主權債務作為抵押品，因為審查需要法律、信用和運營專業知識。大多數借貸協議都是為了列出具有連續交易所價格的流動性加密代幣而建立的，這種模式不涵蓋基金文件、破產主張或發行人管理的贖回。
承銷還要求協議為資產建立清算程序，這些資產的市場可能在貸款抵押不足時關閉。由於大部分工作都是針對每個產品特有的，Tolkachev 表示它無法完全自動化。
因此，承銷能力已集中在少數能夠完成此類審查的平台。接受專為抵押用途而構建的資產的池子可以迅速填滿，即使規模更大的代幣化基金仍留在借貸市場之外。
Centrifuge 提供了一個需求集中在具有明確用途資產上的例子。在 2025 年 8 月，其總鎖定價值（TVL）突破 11 億美元，其中 JAAA 貢獻了超過 6.53 億美元，其代幣化國債基金貢獻了超過 3.92 億美元。當時，JAAA 對非美國專業投資者開放，最低投資額為 50 萬美元。
Tolkachev 表示，擴大承銷能力需要通用的標準，涵蓋 RWA 代幣附帶的法律權利及其贖回流程。他還呼籲為市場關閉時段的資產提供可靠的價格資訊來源，以及詳細披露投資組合構成、發行人風險敞口和集中度。
